投资者应重新思考境外债券市场国企与民企的风险区别。对于企业还款能力与兑付意愿的分析，经营情况及现金流的把控，才是信用投资最重要因素。
文丨温凡
随着新冠疫情的不断发展，资本市场重新燃起了对于信贷边际放松的期望，但对于部分陷入困境的境外美元债发行人来说，这却成了到不了的明天。2月18日，青海省国资委控股的青海省投资集团宣布54%的债券持有人选择接受债券收购要约，也就是意味着持有人将面对本金最高损失达63%。但比起遥遥无期的重整过程和高度不确定的清盘比例，笔者与这54%的投资者看法相似，即现在提前获得一笔现金与等待重整相比属于较优方案。无独有偶，两天之后的2月19日，北京市中级人民法院宣布北大方正集团进入破产重整程序，所有存续境内及境外债券均直接宣告违约，与经营性债权及银行贷款等金融性债权一起进入破产重整债权池，等候破产管理人发落。北大方正集团作为北大资产管理公司控股70%，教育部作为实际控制人的明星校企，一直在香港资本市场享有“央企”的认可度与发债成本。然而一着不慎，昔日明星，今日破产重整座上宾。以上两例再加上去年12月完成折价债券要约收购的天津国企天津物产，一时间境外美元债市场似乎风声鹤唳，稍有风吹草动即可迎来恐慌性抛售。然而就在不久之前，投资者仍然相信，处于困境国企会为了所谓的“国际观瞻”，有较强的意愿砸锅卖铁兑付境外美元债。2017年开始的一系列案例也加强了投资者的这种期望。但最近，我们却正在目睹这一内外有别的信仰正在逐渐破灭。抛开上个世纪轰动亚洲市场的广国投事件不谈，进入21世纪，第一次考验境外国企信仰的案例是：天津国企渤海钢铁。2017年渤海钢铁经营不善，境内屡屡陷入兑付危机。但在内外交困，境内实质违约的情况下，公司仍然在当年的10月兑付了15亿人民币的点心债，打响了境外债务刚兑第一枪。2019年初，同样陷入困境的青海省投（最终在当年底违约），在一期债券利息逾期的情况下，仍然在宽限期内将利息打入托管行账户。市场传言是境内某金融机构由于公司违约，通过某银行扣下了公司本来准备汇往境外的利息款，最终经过当地政府多方协调才最终得以放行。付息之后，一时间青海省投的境内投资者纷纷拉起横幅，抗议公司“只兑付美元债，不管内地债权人”。相关照片在境外市场一时传为“佳话”。自此之后，信仰破灭速度开始加快，到了2019年底，天津物产首次采取第三方要约收购困境债券的模式，选择大幅折价（平均40%）收购债券，正式打破刚兑信仰。值得注意的是，公司在境内境外多项债务违约逾期且无明确解决方案的情况下，仍然选择优先部分支付境外债权人（为避免个别提前清偿嫌疑，特地采取的是关联第三方收购）。2020年初，青海省投萧规曹随，采用同一模式进行要约收购困境债券，方案虽有争议，但本质上仍然是为境外投资者大开方便之门（同样有个别清偿嫌疑，所以采取第三方要约收购的方式）。几天之后，北大方正集团在无力支付境内到期债券的情况下，选择进入破产重整程序，成为首支境内境外一视同仁的债券。北大方正集团进入破产重整可以说是境外美元债券市场的里程碑事件。它标志着境外投资者的信仰从刚兑，贬值到国企刚兑，再到国企境外刚兑，终于达到今天一视同仁的阶段，实现了真正的pari passu （同债同权）。通常情况下，结合境内债券例子来看，进入破产重整的债券整体清偿比例不能算高，介于20-60%之间，其中既有东北特钢的22%，也有青海盐湖的60%，更有广西有色重整失败，公司进入破产清算，最后投资者只拿回3%的惨痛教训。进一步分析，在现行的破产法框架下和中国间接融资占绝对大头的金融背景下，对于进入破产重整的国有企业，其债权人委员会永远是由银行担任强势主角，债券持有人只是配角，很多时候连自己的代表也无法拥有。再加上破产法规定只要债权人半数代表再加上2/3的债务存量债务持有人通过即可通过重整方案，而通常情况下银行贷款本身占比就超过2/3，境内债券持有人都很难表达自身诉求，保障自身利益，更遑论境外债券人。作为主角的银行利益牵扯复杂，由于通常都是地方银行向地方国企放款，地方银行的财政存款等命脉本质上是掌握在当地政府手中。银行方面强行要求政府偿付概率较低，反而更容易被地方政府“做通工作，顾全大局”，从而牺牲全体债权人利益，通过对破产方有利的重整方案。相对无利益牵扯的债券持有人的利益则在得不到代表的情况下往往无法受到保护。另一方面，破产重整的企业以后重新出发，也离不开地方银行的继续支持。因此对于银行来说，重整方案基本可以照顾利益底线。反之，资本市场的低容忍度导致有违约经历的企业，很难再在债券市场融资。“一锤子买卖”的特性使得破产方很难将债券持有人诉求置于银行之前。从企业本身的角度来说，作为国有企业，在破产重整时均面临的抉择是：是通过处置资产尽可能提高偿还债务比例，但背上国有资产流失的道德风险？还是牺牲债券持有人利益，转移资产到体外再进行破产重整？在现行的体制下，绝大多数国企都或多或少的拒绝出让资产偿还债务，甚至有不少企业在违约前为了保全资产，以图后续发展，向体外划转优质资产的先例。
再看地方法院的角色：本来在破产法规定的破产重整或清算过程中，法院作为最后的裁决方应该保持中立，并指定专业机构做为破产管理人。通常也是由地方中级法院处理破产事宜，鲜有上诉至高级法院。但在中国特色体系下，法院对地方国企破产重整的受理及后续处理过程基本上由政府主导，媒体对于地方国企假重整、真清算乃至于逃废债的指控例子屡见不鲜。同时在不少情况下，地方法院指定的破产管理人直接由政府或者相关机构牵头协调各方利益，例如东北特钢中的地方国资委，以及北大方正重组管理人由央行牵头。最后，从企业的还款意愿上分析：由于企业一旦进入破产重整流程，企业的最高权力机构将从董事会转移到破产管理人，作为民营企业，此举意味着创始人将会失去对企业控制权，交由法院指定的破产管理人(如前所述，通常是地方政府)，多年经营毁于一旦，因此通常除非万不得已，较少有民营企业愿意主动走到这一步。反观国企则无此顾虑，一遇困境，破产重整，一了百了。论成败，人生豪迈，大不了从头再来。综上所述，与其等待破产重整的时间成本（往往会拖延至1-3年，期间无息），债权人中相对劣后的地位，以及最后方案中相对较低的清偿比例（历史平均来看40%左右），能够在即期或是较早阶段提前回售债券不失为最优的选择。只是这一提前个别偿付的思路仍然是之前“境外刚兑”思路的延续，北大方正开始的“一视同仁”式处理可能在今后成为主流。
笔者认为，以上因素都将促使投资者重新思考境外债券市场国企与民企的风险区别。甚至对一些资质本身较弱的国有企业，有可能从现在的相对优质民企折价推向溢价。从投资角度来看，此举无疑对于行业而言整体是利好，有助于投资者理性回归基本面研究，正确定价风险。毕竟卖者尽责，买者自负。信用投资的决策从来不是也不该由信仰决定，对于企业的还款能力与兑付意愿的分析，经营情况及现金流的把控，才是其中最重要的因素。作者系时和资产管理有限公司债券基金投资经理，并担任固定收益团队负责人。本文仅代表作者本人观点
责任编辑 冯涛 tao.feng@ftchinese.com